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金融衍生品与风险管理 基于利率互换产品风险的实证分析—FIPA会员 高文轩       
2012-05-09

目录
引言
一、利率互换的概述
(一)什么是利率互换
(二)利率互换的机制
二、利率互换交易分析
(一)国际投行所设计的利率互换产品的实质
(二)主要指标美元6个月期LIBOR变动趋势分析
(三)具体利率掉期交易分析
三、利率互换产品亏损的原因
(一)系统性风险成因
(二)金融机构显失公平诚信
(三)利率互换交易产品的复杂性
(四)法人治理结构不完善
(五)对于产品缺乏理解
(六)缺乏专业人才
四、对策及建议
(一)明确使用产品目的。
(二)确实弄懂产品、搞清风险、明确责任。
(三)建立有效的风险防范和监控制度。
(四)完善企业法人治理结构。
(五)要重视人才、技术的保障作用。
五、结语
参考文献

金融工程与风险管理
—基于利率互换产品风险的实证分析

[摘 要]本文引入利率互换的概念,解释利率互换的机制,通过对近年来市场上很流行的一种金融衍生品利率互换的具体交易合约的深度分析,指出了在金融衍生产品迷人风光的背后却是难以承受的损失。同时,笔者分析了投资衍生产品造成的损失形成的原因,并提出相应的对策和建议。

[关键词] 利率互换,LIBOR,金融衍生工具,杠杆

The risk analytic demonstration of
- interest rate swaps product

[Abstract] In this context, this paper introduces the concept of the exchange rate, interest rate swap mechanism, in recent years the market is very popular a financial interest derived products of the specific transaction, the depth of analysis,Pointed out in financial derivatives charming scenery’s back was unsustainable. meanwhile, the writer analyses the investment derivatives damage the cause and put forward some countermeasure and suggestions.

[Key words] Interest rate swaps, LIBOR, financial derivatives, lever

引言
金融衍生产品,他们是如此的复杂与迷人,是可以帮助公司降低风险,促进全球经济的金融创新手段。但是,真的是这样吗?投行似乎总是比我们知道的更多,并且懂得利用他们的优势。在本文中,我们将详细阐述利率互换交易,揭开这神秘的面纱,使这场游戏更为公平,让金融衍生品回归其本来面目。

一、利率互换的概述

(一)什么是利率互换

金融衍生工具(derivative financial instruments)的基本特征有:跨期交易、杠杆效应、不确定性和高风险、套期保值和投机套利共存。按交易方法与特点可分为金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换(金融掉期)四大类。

利率互换是金融互换的一种,也是最常用一种金融衍生工具,又被称为利率掉期,指交易双方按照约定,在未来交换现金流,以约定数量的同种货币的名义本金为计息基础,按不同的利率基准交换利息。其中一方为固定利率现金流,另一方为浮动利率现金流,或者双方均为浮动利率现金流,即根据预先约定好的浮动利率指标(如美元6个月LIBOR)计算得出的现金流。在整个交易期间,用以计息的名义本金可以固定,也可以按照双方约定发生变化。如图所示:


(图一)

LIBOR即London Interbank Offered Rate的缩写,是伦敦银行同业拆放利率。指欧洲货币市场上,银行与银行之间的一年期以下的短期资金借贷利率。此为指针利率,每个银行营业日都可能不同。

(二)利率互换的机制

最普通的互换类型是大众型(plain vanilla)利率互换。在这种互换里,一方(例如B)同意向另一方(例如A)支付若干年的现金流,这个现金流是名义本金乘以事先约定的固定利率产生的利息。同时,A方同意在同样期限内向对方支付相当于同一名义本金按浮动利率产生利息的现金流。这两种利息现金流使用的货币是相同的。互换的时间期限可以从2年到15年以上。利率互换只是一种金融工具,本无好坏之分,应用利率互换是基于比较优势的考虑。
一些公司在固定利率市场具有比较优势,而其它公司则在浮动利率市场具有比较优势。在取得新贷款时,一个公司进入有比较优势的市场具有重要意义。然而,这将使公司想借入浮动利率贷款时可能只借到固定利率的贷款,或者想借入固定利率贷款时只借到浮动利率贷款。在此就产生了互换。互换有将固定利率贷款转换成浮动利率贷款的效果,反之亦然。如果仅利率互换的机制来看,的确是一种降低风险、管理创新的手段,可是国际投行对利率互换比我们理解的跟透彻,我们会在后文中“具体利率掉期交易分析”部分做出详细分析。

二、利率互换交易分析

(一)国际投行所设计的利率互换产品的实质

即使没有去过赌场的人都知道,在赌场里输的可能性远比赢的大。如果一名普通赌客输赢的概率各是50%,那世上的赌场估计都得关门。其实,在所有赌博游戏设计之时,已经让赌场略占优势。比如,21点牌局中的庄家最后一个决定是否抽牌,这就是别的赌徒没有的好处。

而在金融衍生品游戏中,处在优势地位的是国际投行。不幸的是,玩21点的赌徒跟金融衍生品购买者的区别在于,后者并不知道自己处于劣势,而国际投行在游戏的设计中早已埋下玄机。本质上,掉期产品是一种“对冲”风险的产品。各种利率互换的合同是非常灵活的,一般都是投行为了满足客户的需求,一对一设计出的非标准产品,正因为掉期产品的高度灵活性,给很多“恶意”赚钱的投行留下了制作“有毒合同”的大量空间。而一些“毒丸”条款,很有可能设立在合同的细小条款里。在精密计算之下,每桩在中国市场上出售的利率互换合约交易中,根据利率互换的设计,使得投资者的潜在收益是有限的,而潜在损失却是从购买金融衍生品所获得收益的的几十或上百倍。

为了解释清楚,我再打个比方。你向银行借款买房,银行以你现在的住房为抵押品。如果你没有能力还款,最坏的结果是你撕毁合约,银行将把抵押品收走。这是令人沮丧的事,但也算公平,你不会再有除此之外的任何损失了。但利率互换产品的购买者却不能,即使你痛下决心以现有损失为代价,但合约仍继续下去,无法停止,直到你履行完合约到期为止的所有的损失。即使挂钩的因素比如Libor利率行情好转,购买者可以赚回一些钱,但从某种意义上讲,惟一不断累积的东西就是他们的损失。
事实上许多利率互换产品持有者一直没有理解使他们所购买的具有承担这种偿付义务的复杂合同,他们随时将面临巨大的,甚至是难以承受的损失。

(二)主要指标美元6个月期LIBOR变动趋势分析

用以作为衍生工具的主要挂钩指标随着世界经济的波动随之变动,1986年开始美元6个月LIBOR持续上升触及历史最高点11%,而后掉头向下,1994年跌到3.0%左右,1995年到2001年期间正当维持在5.0%到7.0%上下,而后再次掉头向下于2004年达到低点1.0%左右,2005年转而向上,2006年达到5.5%上下持续到2007年,金融危机冲击造成美元6个月LIBOR持续下跌,其跌幅远远超出预计:美元6个月期LIBOR同业拆借率自2006年7月7日达到高点5.63%,随后在5.4%上下波动持续到2007年9月底,随后震荡持续下跌至2009年10月30日0.5644%,此后在低位徘徊。
如图所示:


(图二)

(三)具体利率掉期交易分析

1.利率互换合约情况

这是一份国际投行通过国内商业银行出售给国内企业的一份利率互换合约,在利率掉期交易过程中,双方同意在约定的期限2007年9月20日至2010年6月30日期间内,按照名义本金1.5亿人民币,相互支付以两个不同规则计算的利息的协议,挂钩美元6个月LIBOR,按季支付。企业可以通过利率互换,把长期利率换成按季支付的短期利率,借此可以获得一个利差收益,减少企业贷款的财务成本。

支付利息的计算协议:
向投行支付:剩余本金额的3.31%×(1+n/M)×M/360
向投行收取:剩余本金额的3.51%×N/M×M/360
参数含义:
n=付息期内 USD 6M LIBOR<3.5% 或 USD 6M LIBOR >6.25%的有效天数
N=付息期内 3.5%<USD 6M LIBOR <6.25%的有效天数
M=每个还本付息期内总天数

2.利率互换合约执行结束盈亏情况


(表一)

3.利率互换合约分析

经测算,我们发现每个支付期间的最大收益只是年利率之间的息差,即0.2%;最大损失是整个利率的2倍,即6.62%,杠杆效应达到33.1倍。每个支付期间的盈亏平衡点:3天。测算过程如下:
收益 = 向投行收取-向投行支付
年收益=剩余本金额的3.51%×N/M-剩余本金额的3.31%×(1+n/M),当n=0时,此时M = n + N,N=M,收益最大。
最大年收益=本金×(3.51%-3.31%)=本金×0.2%
损失 = 向投行支付-向投行收取
年损失=剩余本金额的3.31%×(1+n/M) - 剩余本金额的3.51%×N/M,当n=M时,此时N=0,损失最大。
最大年损失=本金×3.31%×2=本金×6.62%
由此可以算出放大的杠杆倍数:
杠杆倍数=最大年损失/最大年收益=本金×6.62%/本金×0.2%=6.62%/0.20%=33.1倍。
杠杆放大33.1倍,即在利率调期交易工具的结构上存在收入、损失不对称的高杠杆性。
而且在计算每期向投行支付利息时,支付利息=剩余本金额的3.31%×(1+n/M)×M/360,无论n是否在LIBOR的挂钩期间内,都必须支付3.31% 的固定利息。
我们以第一交易期间2007-9-20至2007-12-20为例进行解读,随着n的增加,向银行支付的金额逐步增加,向银行收取的金额逐步降低,净损失呈逐步增加态势(如图三):


(图三 盈亏平衡及杠杆分析)

当n=0,美元6个月LIBOR有效天数为零,此时向银行支付的利息金额最低,即剩余本金额的3.31%×(1+n/M)×M/360,即一个季度是126万元。同时N=91,向银行收取的金额最高为133万元,净收益为8万元。通过计算盈亏平衡,审计发现,只要USD 6M LIBOR出现小于3.5%的情况发生3天,即n≤3的时候,公司当期的收入即大于支出。如果有效天数大于3天,公司即需要向银行支付利息费用。在金融危机发生后,USD 6M LIBOR持续下降,造成N=0,n=M,此时,向银行支付的利息金额最大化,同时,向银行收取的利息收入为零,净损失金额最大。当n=0,收入最大,7.58万元;n=91,即N=0,损失最大,251.01万元。收入损失比:251.01/7.58=33.1倍。

三、利率互换产品亏损的原因

在中国市场是出现的大量利率互换合约所造成的重大损失,既有外部因素,也有内部因素;既有客观原因,也主观原因;既有风险管理组织结构缺陷的成因,也有流程控制出现偏差的成因。

(一)系统性风险成因

在2006年11月7日至2007年11月7日期间美元6个月LIBOR维持在5.33%上下,上述金融衍生工具的挂钩区间分别在美元6个LIBOR[3.5%,6.25%]之间。正常情况下,美元6个月 LIBOR维持在一个比较稳定的区间,企业可以通过利率互换,可以获得一个利差收益,减少企业贷款的财务成本。

金融危机冲击造成美元6个月LIBOR持续下跌,其跌幅远远超出预计:美元6个月期LIBOR同业拆借率自2006年7月7日达到高点5.63%,随后在5.4%上下波动持续到2007年9月底,随后震荡持续下跌至2009年10月30日0.5644%,因此LIBOR指标敲出挂钩区间,在利率互换的杠杆放大效应下,产生了巨大损失。

(二)金融机构显失公平诚信

在衍生产品销售过程中,金融机构为了获取利润,打着“风险管理”的旗号,没有公允地陈述所售衍生产品的收益与风险,夸大产品的优点或缩小产品的风险,向不熟悉掉期产品的公司财务人员推介他们名为“保值”实为“投机”的结构复杂的掉期产品。从本质上,都属于存在杠杆放大系数、没有有效止损机制的结构复杂的利率掉期交易合约。金融机构的行为显失公平诚信原则,利用专业优势和信息优势误导企业相关人员。

(三)利率互换交易产品的复杂性

利率掉期产品业务多是“一对一”的非标准化合约,场外交易,交易风险大,透明度不够。由于合约都与LIBOR利率挂钩,造成了“把鸡蛋放在一个篮子里”的局面。
利率掉期产品设计复杂,合约期限较长,晦涩的止损条款暗藏玄机,风险敞口很大。公司所涉及的利率掉期交易产品难度超过想象,不但与若干年掉期利率指数挂钩,而且在结构上存在收入、损失不对称的特点。交易双方在约定的期限内,按照一定名义本金金额,相互支付以两个不同基础计算的利息。在计算收益和损失时,收益只是年利率之间的息差,而赔付的却是整个利率的若干倍,存在杠杆放大效应。合约期限过长,交易期限可以从2年至15年不等。

(四)法人治理结构不完善

国内大部分公司内部没有设立专门的风险管理机构。财务方面既负责交易的可行性评价,又负责交易的执行、资金的清算和交易的管理,这些本该分离的职能放在一个部门负责,失去必要的监督和制衡。即使决策过程比较完整,但由于没有专门的风险管理机构,具体的风险管理要求仍难以落实到位。

(五)对于产品缺乏理解

作为规避利率风险的金融衍生工具,如果审慎选择,操作得当,可以有效地规避风险,锁定成本。若忽视其高杠杆性、价格波动性等特点,盲目使用,就极有可能造成损失。在执行层面,有关人员对利率掉期交易产品不熟悉,风险评估不全面(1)执行与LIBOR挂钩的产品时,交易前没有对历史上的利率趋势进行认真分析。(2)没有对交易对方所提的止损条款充分理解。(3)没有进行损失压力测试,考虑发生极端情况下企业的承受能力及开展此项交易的可行性和必要性。

(六)缺乏专业人才

缺少专业人才是项目失败的根本性因素。公司负责金融衍生产品业务管理的相关人员几乎都是财务人员,交易过程缺少真正具有金融工程专业知识和实践经验的人才的实质性参与。相关人员不熟悉产品,其专业能力与国际投行的差距太大,从前到后总体上处于被动状态。

四、对策及建议

(一)明确使用产品目的。

金融衍生产品具有两个目的,套期保值和投机获利。企业投资利率互换产品,目的是为了规避风险,锁定成本,而不是投机获利,发挥其规避风险、锁定成本的功能。做套期保值业务,严格遵循期货套期保值中“数量相等、方向相反;期货盈(亏)、现货亏(盈)”的原则,业务量要与企业的需求及规模相适应。

(二)确实弄懂产品、搞清风险、明确责任。

交易的金融衍生品合约不能存在风险敞口,不能承担必要成本以外的风险,所有可能存在的风险都要有止险措施。而且还要明确法律责任,必须明确交易中双方及金融中介各自的权利责任以及可能遇到的法律风险,不能稀里糊涂地亏了血本还要承担法律责任,切实运用法律武器维护自身的权益。

(三)建立有效的风险防范和监控制度。

建立、完善市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险等管理制度。要建立风险的识别、预警、评估和应对止损机制。一旦出现风险要尽快采取措施果断止损。

(四)完善企业法人治理结构。

建立完整的内部控制程序,规范业务流程,要建立投资决策与授权机制,按照公司治理结构的要求进行投资决策和执行事项授权并权责明确,确保企业管理人员和业务人员在规定的权限内尽职尽责开展业务。

(五)要重视人才、技术的保障作用。

由于金融衍生产品投资专业性极强,合同既涉及经济金融,也涉及法律;既涉及财务和投资知识,也涉及较高深的数理知识甚至英语技能。加强高素质专业人才的培养、引进和使用,提高管理人员的业务技能,挖掘风险管控中“人”的首要因素。还要注重运用信息化等技术手段,提高管控水平和效率。

五、结语

虽然利率互换产品具有很高的风险,从事这项业务的企业因此造成重大损失,但我们不能因噎废食,不能因为出了问题而否定其套期保值功能和积极作用。目前中国国内金融体系还在不断完善,而国际金融市场汇率、利率变动频繁,对于涉及大量进出口业务的企业来说,利用利率互换工具规避汇率、利率风险,能够增强企业参与国际竞争的能力和实力。

参考文献
李伟,2009.12,《中央企业金融衍生产品业务管理问题及风险防范》,学习时报。
国务院国有资产监督管理委员会,2009 《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》国资发评价〔2009〕19号 。
郑振龙,2003,《金融工程》(第二版),高等教育出版社。
约翰·赫尔,2006.3,《股权期货和其他衍生品》, 清华大学出版社
傅元略,2007.2《金融工程-衍生金融产品与财务风险管理》,复旦大学出版社。
Salih N. Neftci,2008,《Principles of Financial Engineering 》Second Edition, Elsevier Inc.。
Suresh M. Sundarensan, 2003, 《固定收益市场及其衍生产品》,第2版(英文影印版)[M].北京大学出版社。
专题:中国金融衍生品之路,财经网 http://www.caijing.com.cn/2009/jrysp2009/

作者简介:高文轩 中国航空技术国际控股有限公司 审计监察部 高级业务经理

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